Будем изучать финансовое положение компаний и, возможно, понижать листинг при его ухудшении - глава Мосбиржи


"Московская биржа" завершила первый этап реформы листинга, в результате которого высший котировальный список покинули акции и облигации более 20 эмитентов. В этом году пройдет второй этап реформы - ужесточение требований к независимости директоров в составе набсоветов компаний. В интервью "Интерфаксу" председатель правления "Московской биржи" Александр Афанасьев рассказал о дальнейших планах по совершенствованию правил листинга - о новых требованиях к эмитентам, а также о планах биржи проводить финансовую оценку компаний для информирования инвесторов о рисках, а также для возможного понижения уровня листинга при ухудшении ситуации на фоне других компаний отрасли.

- Биржа подвела итоги первого этапа реформы листинга, после которого акции 9 компаний и облигации 13 эмитентов покинули высший котировальный лист. Как вы оцениваете результаты этой работы?

- Главным итогом первого этапа реформы листинга стало существенное улучшение корпоративного управления в российских компаниях. Я с большим уважением отношусь к работе, которую проделали эмитенты. Принципиально важен был вклад и регулятора, и инвесторов, поскольку их требования и ожидания воплотились в формулировки Кодекса корпоративного управления, влияют на поведение эмитентов и действия биржи. Главной целью этой работы было повысить привлекательность российского финансового рынка за счет большего доверия к компаниям, включенным в котировальные листы "Московской биржи". Рост доверия связан и с новыми критериями листинга, и с точным их соблюдением. Основные направления изменений - повышение требований к прозрачности бизнеса и качеству корпоративного управления.

В начале реформы многие не могли представить, что компании примут наши новые правила. Нам говорили: у вас будет сомнительный выбор - либо смотреть сквозь пальцы на несоблюдение новых правил, либо менять их в сторону облегчения.

Но, как мы сейчас видим, ничего этого не произошло. Компании, которые действительно захотели остаться в котировальных листах, выполнили огромное количество принципиально новых требований, проделали сложную работу - перестроили свои корпоративные структуры и управление под весь список требований биржи. Одно то, что все крупные госкомпании сформировали свои дивидендные политики и ввели в составы советов необходимое количество независимых директоров, чего не происходило десятилетиями, дорогого стоит.

По итогам этого этапа реформы листинга количество независимых директоров в компаниях из высшего котировального листа увеличилось практически в полтора раза - до 222 человек со 150 на конец 2014 года. Доля независимых директоров в советах на начало модернизации составляла 23%, а сейчас - 32%. Количество эмитентов в высшем котировальном листе на конец прошлого года - 64, а сейчас мы сократили его до 52. Во втором котировальном списке было 44 эмитента, стало 33.

- Какие требования компаниям было сложнее всего внедрять?

- Если идти по пути от легкого к трудному, то нам показалось, что относительно просто было выполнить требования по отчетности. Большинство компаний из котировальных списков не первый год присутствуют на рынке и понимают, что наличие отчетности по МСФО - это важно для инвесторов, вне зависимости от того, является это прямым требованием листинга или нет.

На следующее место по сложности я бы поставил утверждение дивидендной политики. Раньше решение о выплате дивидендов принималось по итогам каждого года в зависимости от ситуации, планов развития, размера прибыли, теперь закрепленный в политике подход - обязательство компании на несколько лет.

Следом, на мой взгляд, идет соответствие по показателю free float (не менее 10% для высшего списка). Компаниям было сложно его достичь не потому, что они этого не хотят или боятся увеличения доли акций в свободном обращении, а из-за того, что последние два года были не лучшим временем для новых размещений на рынке из-за относительно низкой оценки российских акций инвесторами.

Самым сложным оказалось выполнение требования о наличии не менее 20% (но не менее трех) независимых членов в совете директоров, а также формирование ряда комитетов советов преимущественно из числа независимых директоров.

- Почему это требование стало самым сложным - собственники не хотят делить контроль или это связано с общей нехваткой независимых директоров?

- Я думаю, что здесь много причин. Одна из них - это отсутствие традиции, чтобы независимый от эмитента и основных акционеров профессионал был допущен к принятию стратегически важных решений для компании, имел доступ ко всей информации. Конечно, есть и фактор нехватки таких специалистов. Непросто найти директора, который бы ответственно относился к своей функции, имел глубокое понимание и признанный опыт в индустрии и при этом никаким образом не был связан с компанией и ее акционерами. Тем более, что с вводом санкций резерв иностранных директоров во многом сократился.

Кроме того, мы действительно сделали критерии независимости директоров более строгими. Многие признанные ранее независимыми директора теперь перестали таковыми считаться.

Ну, и последнее, основной акционер зачастую не может обеспечить избрание в совет достаточного количества независимых директоров, так как выбор делают все акционеры на общем собрании. В компании с большим free float сдирижировать выбор "правильных" директоров практически невозможно.

- В рамках второго (завершающего) этапа реформы листинга биржа планирует ужесточить критерии независимости директоров. Какие это будут критерии, и насколько они усложнят жизнь эмитентам?

- В рамках второго этапа будут усилены критерии независимости директоров. Мы будем внимательно смотреть на четыре основных набора критериев независимости директоров: первое, это связанность с эмитентом, второе - связанность с крупным акционером, третье - с крупным контрагентом и конкурентом, и четвертое - с государством (это будет касаться компаний, у которых государство является крупным собственником). Это означает, что у эмитентов расширится периметр лиц, на предмет потенциальной связанности с которыми нужно будет проверять директоров, претендующих на статус независимых. Также мы будем проверять, чтобы независимый директор не входил в советы директоров более двух юридических лиц, подконтрольных существенному акционеру эмитента.

Я надеюсь, что новые требования не станут проблемой для большей части компаний. Эмитентами уже проделана большая работа по формированию качественных советов директоров. К тому же мы сохраняем принцип "выполняй или объясняй". То есть, если в отдельных случаях с формальной точки зрения кандидат не полностью соответствует всем критериям независимости, но, по сути, является независимым, то решением совета директоров компании и по согласованию с биржей (при необходимости - сформированным Экспертным советом по листингу) он может быть признан таковым.

- Вы делали предварительный анализ того, сколько директоров, являющихся независимыми сегодня, не будут соответствовать новым критериям?

- У нас нет такой информации, поскольку это критерии новые и по ним эмитенты еще не отчитывались. В третьем квартале компании отчитаются по итогам годовых собраний акционеров, и картина станет понятнее. Привести в соответствие составы совета директоров эмитенты должны до 1 октября 2017 года, после чего мы проведем мониторинг по всем компаниям и при необходимости внесем изменения в котировальные листы в январе 2018 года.

- Расскажите, пожалуйста, о дальнейших планах биржи по совершенствованию правил листинга. Какие новые требования будут введены и как изменятся состав котировальных листов?

- Мы будем заниматься тем, что называется fine tuning (тонкая настройка) критериев листинга. Посмотрим, как введенные правила будут работать, спешить не будем, это не та область, в которой нужно принимать быстрые решения.

Во-первых, нам нужны ясные различия между котировальными листами, чтобы инвестор, в том числе частный, и компания хорошо понимали разницу между тремя уровнями листинга, что значат эти границы. Сейчас такие различия рынком прослеживаются не всегда хорошо. А ведь есть высший лист с наиболее жесткими требованиями, есть второй лист и есть внесписочные компании - в отношении которых биржа предъявляет достаточно низкие требования.

Иногда приходится слышать со стороны участников рынка, особенно физических лиц: как же так, эмитент допустил дефолт по облигациям, а бумага-то торговалась на бирже, как вы могли залистинговать такого эмитента? А он был в третьем уровне листинга, это большая разница с первым списком, смысл разграничений между ними - подать инвесторам сигнал качества, а не запретить торговлю. Жаль, когда сигнал не всеми слушается.

Следующее направление - большее использование экспертной оценки при анализе соответствия требованиям листинга. Да, наши требования, как любые правила, должны иметь точные формулировки, иначе им трудно следовать. С другой стороны, есть опасность излишне забюрократизировать листинг, этого делать нельзя. Все-таки требования проистекают из принципов. В сложных спорных ситуациях Экспертный совет по листингу, состоящий из привлеченных профессионалов, поможет нам определять, соблюдают ли компании именно принципы, дух новых требований.

Ну и последнее - планируем выводить на бирже новые типы финансовых инструментов - биржевые паевые инвестиционные фонды, структурные ноты, секьюритизированные бумаги. Будем учиться их листинговать, оценивать с точки зрения специфики продуктов - где там прячется риск. Это потребует от нас более широкой аналитики и привлечение дополнительной экспертизы.

И, конечно, мы стремимся максимально упростить взаимодействие эмитентов с биржей: совершенствуем личный кабинет эмитента, вводим электронную систему подачи документов на регистрацию эмиссии облигаций и многое другое.

- Что вы планируете сделать для сегрегации котировальных листов?

- Мы будем уточнять критерии для вхождения в тот или иной уровень листинга, чтобы появлялись сущностные различия в требованиях. Например, инвесторы в акции внимательно смотрят на качество корпоративного управления, а инвесторы в облигации - кто-то больше, кто-то меньше. А мы сегодня учитываем ряд факторов корпоративного управления для эмитентов облигаций при включении и поддержании их в котировальном списке высшего уровня. Целесообразно ли это в таком объеме для долговых инструментов, где основным фактором надежности является кредитоспособность заемщика? Это, возможно, будет меняться. Для акций из первого списка мы требуем минимум 20% независимых директоров в совете, но не менее трех членов, для второго - два. Кажется, это небольшая разница. При этом Кодекс корпоративного управления рекомендует формировать совет директоров, состоящий на треть из независимых членов. Полагаю, мы также можем в будущем повысить требования по числу независимых членов для высшего списка.

- Планируете модернизировать требование по free float? Волнует ли биржу, что это за free float - реальный или маркет-мейкерский?

- Показатель free float - это не арифметический вопрос так же, как и не формальный вопрос соблюдение требований по корпоративному управлению. Если бы это был только критерий "доля акций во владении лиц, не связанных непосредственно с крупнейшими акционерами и с эмитентом", это была бы простая задача. Есть дополнительные критерии: количество акционеров (не менее 100), оборачиваемость free float и ряд других. Индексный комитет анализирует структуру и качество free float с учетом структуры и качества оборота по акциям. Например, могут не учитываться пакеты, которые хоть и не очень крупные (менее 5%), но находятся в долгосрочном владении. Также комитет смотрит, как много участников торгует бумагой. Если два-три маркет-мейкера, то для нас это не показатель.

Пока мы будем смотреть на качество free float, а потом думать дальше о целесообразности увеличения требований к его доле.

- Бывают случаи, когда, например, НПФы включают в портфели пенсионных накоплений бумаги, которые не являются реально ликвидными, но по формальным признакам входят в высший котировальный лист...

- Зачастую бывает, что бумаги стали неликвидными из-за того, что их аккумулировали НПФы, поскольку фонды - это скорее долгосрочные инвесторы и не активно меняют структуру портфелей. Эта проблема была в Польше, когда именно пенсионные фонды стали практически постоянными участниками любого IPO, - и первичное размещение проходило очень удачно и быстро, а затем оказывалось, что практически нет никакого движения в бумаге и никакой ликвидности.

Ликвидность важна и для нас, так как это объемы торгов, на чем мы и зарабатываем, и для самих пенсионных фондов, - это возможность выхода из бумаги. А часто бывает и так: облигация качественная, хорошо разошлась, инвесторы довольны ею с точки зрения сочетания рисков и доходности, и они хотят ее держать на рынке падающих процентных ставок. По этой причине в отношении облигаций мы отменили требования по обороту.

- Получается, вы реализуете идею ЦБ, чтобы в высшем котировальном листе было небольшое количество суперкачественных эмитентов, для которых заимствования на рынках капитала становятся дешевле, чем в банках?

- Почему обязательно небольшое количество? Например, на американских биржах тысячи залистингованных бумаг, от половины до двух третьих из них находятся в высшем котировальном списке, на немецкой бирже - примерно половина - 350 из 700 бумаг находятся в высшем котировальном листе. Считать высший список нормальным или премиальным - вот вопрос. Я бы хотел, чтобы большая часть российских компаний соответствовала повышенным требованиям по корпоративному управлению и удовлетворяла критериям высшего списка. Вопрос не в том, много или мало бумаг будет в первом списке, вопрос в том, что они вызывают доверие у инвесторов на основании факта нахождения в этом списке.

- Продолжим тему доверия к листингу биржи. В последние годы были случаи, когда эмитент входил в высший котировальный лист, но выяснялось, что у него большие финансовые проблемы, при этом биржа не могла быстро исключить его из списка. Недавно биржа выдвинула идею проводить финансовый анализ компаний. Жива ли эта идея и как она будет реализована?

- Во многих ситуациях оценка компании рынком основывается на перспективах роста бизнеса и ожидании будущих денежных потоков. Например, растущие компании могут не показывать прибыли, но при этом высоко оцениваться инвесторами и иметь значительную рыночную капитализацию. Я считаю, что допускать в высший котировальный список акции таких компаний можно (об облигациях мы сейчас не говорим, там главные критерии кредитоспособность и рейтинг). Но мы должны проводить предварительный анализ, насколько финансовое положение компании отличается от сопоставимых компаний, и понимать причины такого отличия. Мы не ставим себе цель создать полноценную финансовую экспертизу по всем индустриям - это просто невозможно, мы не инвестиционный банк и не аналитическое агентство. Но обнаруживать зоны риска и сообщать о них инвесторам - это, конечно, будет нашей задачей. Я думаю, уже в течение 2017 года мы начнем такую работу.

- Будет создан аналитический департамент?

- Нет, это будет проводить департамент листинга.

- То есть это будет информационный сервис?

- Скорее, да. Мы не думаем применять критерий финансовых показателей для нахождения акций компании в котировальном листе. Но информирование будет, это защита интересов инвесторов, они должны об этом знать. Ухудшение финансовых показателей может сигнализировать о проблемах в корпоративном управлении. Нам важно это мониторить и, может быть, понижать уровни листинга. Как пример, "Трансаэро" - компания оказалась близкой к банкротству, в то время как формальных оснований для исключения из котировального листа ее акций долгое время не было. Вот мы хотим, оценивая всю ситуацию вокруг компании, иметь возможность принимать любые решения. Это будет одним из элементов тонкой настройки листинга.

- Финансовую отчетность за какой период вы будете изучать?

- Методологию мы сейчас разрабатываем.

- Некоторые участники рынка считают, что не является задачей биржи делать финансовую оценку эмитентов, инвесторы сами должны оценивать свои риски.

- Мы, безусловно, не собираемся давать инвестиционные рекомендации. Листинг биржи не может являться ни гарантией от банкротств, ни рекомендацией к покупке акций. Но нахождение эмитента на определенном уровне листинга - это сигнал о качестве акции. И мы стремимся максимально внимательно и ответственно относиться к анализу положения дел у каждого эмитента не только с точки зрения качества корпоративного управления, но и динамики финансового положения.

Распечатать